Un peu partout, l’heure est aux bilans après 10 mois d’une crise financière globale, massive et atypique. Considérons que le pire est derrière nous : en règle générale, le point bas est atteint au moment de la défaillance d’un acteur important, et cela correspond bien à la configuration de la mi-mars.

Cette crise (causes, scénario, composantes) est de facture classique. Mais il y a des ingrédients qui la rendent plus intense (par exemple, les niveaux de leviers et ce mark to market qui accentue aujourd’hui le stress et le deleveraging). On voit aussi que cette crise concerne une multitude d’actifs et d’acteurs (l’immobilier, les structurés de crédit, l’interbancaire où jamais une telle défiance n’avait été vue, le commercial paper, les municipal bonds, les assureurs monolines, etc.) et elle illustre deux crises de légitimité structurantes pour l’avenir de la finance (crises de la titrisation et crise de la qualité de l’information).

Et, contrairement à JM. Daniel, je ne crois pas qu’on puisse qualifier cette crise de "crise américaine" :

Quelles leçons peut-on tirer ?

1/ On a eu pleine confirmation (pour ceux qui en doutaient encore) : les maîtres du monde sont les 10 personnes qui siègent au sein du FOMC

A vrai dire, les choses vont nettement mieux depuis le 18 mars, date de la principale intervention de la Fed. Cette dernière a fait l’essentiel du travail (baisse des taux, injections de liquidité, calinothérapie des marchés, aide à JP Morgan dans le dossier Bear Stearns, politique du dollar faible, initiatives hétérodoxes) ; on pouvait s’attendre à ce qu’elle applique les principes de Milton Friedman, d’Alan Greenspan et de Walter Bagehot ("en cas de crise, on lâche l’escompte") : c’est Ben Bernanke (spécialiste de la crise des années 30 dans le monde académique) qui déclarait, le 8 novembre 2002, dans un discours pour le 90e anniversaire de Milton Friedman : "Let me end my talk by abusing slightly my status as an official representative of the Federal Reserve. I would like to say Milton and Ana: Regarding the Great Depression. You’re right, we did it. We’re very sorry. But thanks to you, we won’t do it again". Tout était dit…

Encore une fois, les européens et les politiques ont assisté, bras ballants, à une partie d’échecs de haut niveau qui se jouait sans eux. Je me souviens qu’il en allait de même fin 1998 au moment de la crise russe : la Fed avait éteint l’incendie par des baisses de taux et le sauvetage de LTCM, alors que les européens discutaient de l’uniforme des pompiers (les Allemands avec des propositions idiotes de zones cibles, les Français avec des débats stratosphériques sur la nécessaire "gouvernance mondiale" du capitalisme). Encore une fois, tout s’est joué entre 10 économistes autour d’une table à New York et ni le FMI, ni la SEC, ni le G7, pour ne pas parler des gouvernements des grandes nations, n’ont été en quoi que ce soit partie prenante. La BCE aurait pu, mais elle a décliné l’invitation.

Problème : la concentration des pouvoirs (elle va encore se renforcer avec le plan Paulson, qui confie à la Fed des pouvoirs d’investigation sur les banques d’affaire). La planète est dirigée par des gens extrêmement compétents et tous économistes (ça fait plaisir) mais peu nombreux, cooptés, pas toujours transparents, inamovibles, tous américains et dirigés par un sosie de Gérard Jugnot. A long terme, est-ce bien raisonnable ? 

2/ Les cycles existent, les arbres ne montent pas jusqu’au ciel mais l’économie va de bulles en bulles

Lapalissades ? Si j’en juge par ce qu’on disait de l’immobilier il n’y a pas si longtemps, il s’agit au contraire d’idées toutes neuves, y compris en Europe. Oui, le cycle immobilier existe, oui, il est long et puissant, oui ses conséquences macroéconomiques sont majeures.

C’est ici que je vais placer un mea culpa. Je n’ai rien vu à propos de la bulle sur l’immobilier résidentiel US, je le confesse ; si je ne suis toujours pas convaincu par le cadre d’analyse de Paul Jorion et par certaines de ses conclusions, il faut bien convenir qu’il avait raison et moi tort.

Nous devrions en tirer les conclusions qui s’imposent pour l’immobilier résidentiel en Europe (hors Allemagne)… mais ce sera l’objet d’un prochain billet. Un indice tout de même :

3/ Les fonds souverains sont nos amis, il faut les aimer aussi

Ah, que n’avait-on pas dit sur les méchants fonds souverains avant l’été 2007… opaques (une accusation à mourir de rire quand on connaît un peu le marché pétrolier, et une accusation boomerang quand on sait que la BCE ne publie même pas les minutes de ses réunions), désireux de nous priver de nos "actifs stratégiques", et puis… et puis… On a découvert que l’existence de fonds à horizon long sans contraintes de liquidité pouvait être d’un grand secours : 

4/ Il n’y a en réalité aucun changement dans les règles fondamentales de l’économie :

1. pas de decoupling (entre les Etats-Unis et l’Europe, puis entre le G3 et les pays émergents) ;

2. l’inflation est toujours et partout un phénomène d’origine monétaire ;

3. la BCE est toujours en retard d’une guerre ("derrière la courbe" comme on dit gentiment sur les marchés) ;

4. Jacques Attali est le plus puissant des indicateurs reverse. Comme il vient de déclarer que l’euro va encore monter face au dollar, je recommande à tous mes interlocuteurs d’acheter massivement du dollar !

5/ Les agences de rating, c’est comme Fantômas : elles s’en sortent toujours à la fin

Les agences de notation ont échappé, jusqu’à présent, à toutes les tentatives de régulation qui ont suivi les crises financières des dernières années. Dénoncées lors de la crise asiatique en 1997-1998 (elles n’ont rien vu venir, puis ont réagi en surcompensant), comme lors de l'Enronite en 2002, c'est sans doute la seule catégorie d'acteurs à n'avoir jamais été touchée par les réglementations maladroites qui suivent habituellement les carnages financiers. Leur utilité a même été reconnue au sein de Bâle II.

Aujourd’hui encore, les agences de rating ont été défaillantes (pas de prise en compte du risque de liquidité, mais il est vrai que ce n’est pas leur job, déni de bulle immobilière, mais il est vrai qu’elles n’étaient pas les seules, notation opaque des produits structurés de crédit), grégairement pro-cycliques (amélioration des ratings durant la phase expansive du cycle, dégradation durant la phase descendante), et au centre de vastes conflits d'intérêt (cumul du conseil et de la notation proprement dite, sachant que le notateur reste rémunéré par l’émetteur).

Pourquoi ça ne marche pas ? Primo, la notation va largement au-delà d’une simple opinion comme pour une émission obligataire d'entreprise classique ; c’est de nos jours, bien souvent, une quasi-certification, c’est-à-dire une autorisation d’émettre. Inutile de chercher plus loin l’explication de la prudence des différents acteurs du marché à leur endroit…

Deusio, il y a, par rapport aux milliers d’émissions chaque année, un manque de moyens évident, et seulement trois agences majeures au niveau mondial : Moody’s, Standard&Poor’s et, dans une moindre mesure, Fitch. Une situation oligopolistique est rarement un bon signe…Tertio, les agences ont souffert d'un manque de recul historique sur des produits sophistiqués très dépendants du cycle macro-économique. Le moins que l’on puisse dire est que leur culture du cycle est perfectible ; ce qui nous conduit au dernier point :

6/ Un excès de confiance dans les modèles

Le marché était dirigé autrefois par de vieux briscards peu diplômés, des débrouillards adeptes du stock picking et avides de tuyaux ; en gros, "Wall Street" d’Oliver Stone. Le marché aujourd’hui c’est, de plus en plus, des plates-formes de trading automatiques gouvernées par des quants (meilleurs en maths que leurs prédécesseurs, mais tout aussi nuls en macroéconomie). Partout les modélisateurs ont introduit leurs standards, leurs langages informatiques, leurs méthodes. Ces gens sont très utiles mais ils ne seraient pas capables d’identifier une bulle peinte en rose fluo en plein jour dans un couloir étroit ; et pour avoir une culture du cycle, il faudrait qu’ils aient connu un cycle entier.

Citons Paul Volcker (le prédécesseur d’Alan Greenspan), dans une déclaration en date du 18 mars 2008 (attention, c’est du brutal) : "The market was being run by mathematicians that didn’t know financial markets. And you keep hearing, you know, god, that event should only happen once every hundred years, according to my model. But those every hundred years events are coming along every two or three years, which should raise some questions".

Bon, j’avais intitulé ce billet "La crise, deux où trois que je sais d’elle", et me voici déjà à 6 points. L’inflation est décidément de retour… 

Mathieu Mucherie tient à préciser qu'il s'exprime à titre privé.